探索生物制药产业闭环之路 基石药业公布2021年度业绩">

所以，银行在发放贷款时往往要求抵押品，以便降低风险，而抵押资产又偏偏是新创业的公司和聚焦创新的公司所没有的，因此，银行会远离创新创业的企业。

我认为地方防范BT产生的负债风险是有道理的，如果从BT来看，没有运营期，是把政府一下做不出来的事情由企业垫资来做，然后政府分期付款解决企业投资完成回报的问题。现在有的说法是要把产业基金完全停下来，我觉得这是不对的，还是应分析问题，必要的稳一稳不是叫停，是要解决问题，在防范系统性风险中继续创新发展。

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但是如果要从疏的角度来看，企业参加PPP，是出于在商言商的立场，他要取得的是有较大把握、可预期的非暴利但可接受的投资回报，可以覆盖很长时间段的这种水平上的投资回报，如果不能够达到他预期的保底，他是不会签这个字的。我做了以后反而会有麻烦。从这种案例来看，你一定要说政府股权这方面要达到什么样的水平，我觉得不宜说得太细，因为连片开发，国际上虽然承认这一概念，但是没有形成兴奋点，现在中国都可能普遍成为兴奋点，还要在探索中发展。凉山州与太平镇这个民营企业签约，建设这五条路，不提BT，实际上就是BT，可能带有拉长版特征的BT，所以不能完全否定BT在实际现实生活中的必要性，但是要防范它的风险。这方面如果我们注意到疏的问题，实际上是增强了企业做PPP的信心，也可以清楚交代在这个方面我们怎么防范名股实债的风险。

我们必须承认，企业决策人要做PPP项目，他必然有一个考量：这个项目一做就是20年、30年、50年甚至更长久，这个时间段内的不确认性是否在他心里面产生一个匹配：我实际上很难保证以好几十年的时间段来持股，如果没给我回购条款，我担心当我想把股权退出的时候没有通道——这种担心如果阻碍了企业下决心做项目，是不能够由政府方面强制他、逼着他跟政府签字的，更合理的疏是什么呢？就是要知道我们已经有了金融资产交易平台，有了这个制度平台提供的股权退出通道，在PPP大发展中间，是天津跟上海相隔一天都挂牌成立了金融资产交易中心，而且交易中心成立的时候，就非常明确的说明，特别对应的类固定收益金融产品，也就是大量发生于PPP发展中间的股权可形成的交易产品，既然这个股权交易平台机制是存在的，我们就很有必要按这样一个疏堵结合中已有的通道、规范化的交易平台，这样一个制度环境，来理解和处理怎么样防范名股实债的问题。如果按照这个框架来说，应该讲有了一个卡住两头的全局安排：这一头卡住的是地方债阳光化发行了，但是总规模是能够阳光化控制，另外一头是原来产生大量隐性负债的融资平台，明确了一律不允许再发生新的隐性负债，必须进行市场化转制。第七，跟国际市场不接轨。

日本当年的经历是经济增长率不断下降。第一点，中国最初发展债券市场或者发行国库券的时候，目的是为了帮助政府融资，弥补财政缺口。从国际货币基金组织的数据看，中国的信用利差和其他国家相比较要窄很多。债券市场有两个比较令人困惑的现象。

债券违约开始出现，但案例还非常少，而且绝大部分都是非国有企业。但我们看到的的结果不是资本市场上直接融资规模扩张，而是影子银行大幅扩张。

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如果再做一个概括，中国债券市场的问题五花八门，但要害问题是两点。第一点：多头监管，各管一摊。同样的信用评级，如果信用利差比较窄，或者是债券风险比较低，或者是评级有问题。有发改委管的企业债，有证监会管的公司债，有央行管的融资工具等。

这种现象是不可能长期持续的。这是我的第一个问题，从银行体系里流出的资金为什么没有去债券市场？ 第二个现象：2009年以来，政府一直在鼓励人民币国际化，其中一项重要的工作是开放债券市场，让外国投资者持有人民币资产，最主要的就是债券。所以，在开放的过程中，要以国内相应的改革做出更好的铺垫，而不能单纯地以开放促改革。第二点，中国债券市场的发展是在资本项目相对严厉管制的条件下进行的，出台各种政策或管理办法时没有考虑到外资的因素，当然也没有太多地考虑跟国际市场接轨的问题，一直是自己摸索着在做。

债券违约率远远低于国际水平，说明市场机制还没有真正发挥作用。现在全世界都说中国的杠杆率太高，我们必须把杠杆率降下来，这是中国应对系统性风险的重要政策工具。

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由于债券市场交易量很少，导致市场定价不准确，流通性也不好，很多投资人不敢进来。第一个挑战，如何化解债券市场的风险。

第三，保证监管的独立性，监管职责要统一，监管标准要一致。所以中国债券市场总规模比较大，但是格局看起来很混乱。债券市场目前大概是75万亿元的规模。（本文为黄益平老师在2018年5月5日北大国发院投资论坛上的发言，已经演讲人本人审阅） 进入 黄益平 的专栏 进入专题： 债券市场 。其结果就是今天我们看到的标准不一、相互不连通，很多规则在制定时只是为了解决短期问题，没有考虑整体的长期的问题，包括刚性兑付、非市场定价、和国际不接轨等问题，都跟多头监管有关系。现在债券市场开放了，这方面的问题就凸显出来了。

换手率过低有两个坏处：一是没有流动性投资者不敢投资，担心进去之后出不来。第四，市场纪律没有真正落实。

过去担心高杠杆，担心很多钱进入银行体系，那杠杆率当然会直线上升，所以要发展多层次资本市场。中国会怎么样？ 第四个挑战，是协调开放与改革的关系。

但债券市场的投资是一项短期可移动的资本，很多国家的金融危机，尤其是新兴市场国家的金融危机都是从开放开始的，资本进来之后到了一定程度汇率便不断升值，资产泡沫升级，到了一定高点资本又会往外走，这时就可能就引起金融危机。如何平衡债券市场的发展和去杠杆的关系，需要认真思考。

二是在明确政策框架之后，尽量保障具体的监管部门的专业性、独立性和权威性。另一是没有交易就很难准确地发现金融产品的市场价值。对于国企，对于地方平台和地方债，这个问题更加突出。原因很多，商业银行持有很大量债券，基本都是持有到期不换手。

具体而言，我认为有四个比较大的挑战。影子银行的规模，有的估计50万亿元，有的估计90万亿元，总之非常庞大

之前我们谈到，这次金融危机的主要起因是美国的房地产泡沫，而房地产泡沫又是美联储货币政策和国会议员帮助吹大的，所以，一定程度上是现代货币政策的产物。也就是说，银行业资产规模的高低是货币发行量松紧的反映。

最后，2008年全球金融危机之后，各国都在推行宽松的货币政策，中国的货币供应量自2008年以来也有巨大增长。另一方面，央行购买资产的行为也抬高相应金融资产的价格，产生财富效应等等。

2016年，中国GDP大约11万亿美元，排世界第二，美国GDP为18.6万亿美元，日本GDP是5.3万亿美元。这些举措虽然确保了经济的短期适度增长，但是隐患很大。除此以外，货币政策影响经济增长的传导机制也包括通过资产价格来实现，比如让股票等金融资产价格上涨带来财富效应，由此影响家庭和个人的消费和投资行为，并进一步刺激产出。比如，货币供给的增加会导致利率下降，利率下降会引起投资开支上升，进而增加总需求并导致总产出上升。

人民银行为什么要追求这么多目标呢？ 政策背后的逻辑主要基于货币政策的短期效果，因为如果货币供给与市场利率发生变动，就会影响企业的生产和投资计划、也会影响家庭的消费，从而影响到宏观经济的产出水平。美联储第一轮量化宽松是从2008年9月开始，一直做到2010年3月，期间美联储大规模购买房利美、房地美和住房抵押贷款证券，也买了大量国债。

而到2016年底，中国银行业的总资产折合美元33万亿美元，是GDP的3倍，美国的银行总资产16万亿美元，差不多为GDP的0.9倍，日本的银行资产7万亿美元，是GDP的1.3倍。但是，如果利率已经调低到零或者接近于零，利率就不能再下调了。

所以，过去几年里，人民银行货币政策宽松的力度之大，并不低于美联储、欧洲和日本央行。在八年的时间里，中国的M2就增加了100多万亿元，翻了两倍多，而贷款余额增加了76.3万亿元，翻了2.5倍多。